配资猫官网泡泡玛特遇冷、铜师傅破发，TOP TOY凭什么再冲IPO？

文|娱乐资本论Jolene

去年9月，名创优品宣布将旗下潮玩品牌TOPTOY拆分，准备在香港联交所主板独立上市。3月26日，TOPTOY向港交所递交的招股书正式失效，首次冲击IPO失利，但仅仅时隔5天，它便火速重新递表。

在此刻重返资本市场，时机算不上完美——过去的一周里，潮玩圈在资本市场接连遇冷，铜师傅上市即破发，曾经的“潮玩茅台”泡泡玛特在公布业绩后股价也经历了一轮猛烈的回调。市场对潮玩的狂热情绪正在肉眼可见地降温。

投资者开始重新打量这个赛道——当他们开始质疑Labubu的热度能不能复制和持续，盲盒和IP也不再是无需解释的上涨理由，TOPTOY要用什么故事，才能让挑剔的资本市场重新买单？

不同于泡泡玛特重度依赖自有核心IP的“封闭系统”，TOPTOY给自己寻找的定位，是一个IP的二创与集合平台。四成以上的外采产品比例，让它身上甩不掉“潮玩零售商”的标签，这或许不利于它在资本市场上斩获极高的市盈率，但却给它带来了稳定增长的门店和营收。

在这场潮玩下半场的战役中，它正在交出一份不同于名创优品，也不同于泡泡玛特的答卷。

翻开更新后的招股书，最引人侧目的莫过于其2025年度的利润表现——从上一年的近3亿元人民币，骤降至1亿出头，这看起来像是一个危险信号，但TOPTOY的增长并没有失速。

2025年，TOPTOY在中国内地GMV42亿元，2023年至2025年的复合年增长率超过50%，收入和毛利较前一年度近乎倍增，经调整后的净利润为5.22亿元。

真正拖累利润的是去年IPO前的一轮融资。公开报道显示，2025年7月，公司与四名A轮投资者签订融资协议，按发行价共计5942.6万美元发行4763.28万股A轮优先股，而这轮优先股在公司估值大幅上升后带来了高达5.74亿元的优先股赎回负债。

会计层面的负债不代表经营层面的恶化，而TOPTOY面临的真正挑战，不在利润数字，而在估值的倒挂。

去年7月的A轮融资给TOPTOY带来了约102亿港元的高估值，对应2025年经调整净利润有大约20倍的PE。这在潮玩上市热的去年是合理的数字，但在潮玩行业被整体重估的当下，反而显得尴尬。

作为行业标杆，泡泡玛特当前的PE倍数为14倍左右。这意味着，若在目前偏向降温的市场情绪下定价，TOPTOY上市时的定价反而可能会低于A轮融资时的水平。

这种压力，指向了TOPTOY商业模式的困境：作为一家以零售为底色的企业，它的增长轨迹是线性的。要提高利润，只能靠一家店一家店地去开，而不像以原生IP为核心的内容公司，能通过一个爆款IP的诞生实现爆发式的增长——像Molly和Labubu给泡泡玛特带来的增长神话一样。TOPTOY必须向市场证明，零售商的确定性也值钱。

财报显示，TOPTOY单店的生态正在发生微妙的演变：店内商品均价在逐渐爬升，从23年的21.8元爬升到28.7元，单店平均GMV和同店增长率出现了略微的下滑，但与之相对的是，会员复购率正在稳步上升。

这组数据共同构成一个微妙的转向：TOPTOY正在逐渐从母公司名创优品擅长的泛人群流量，开始迈向培养忠实高粘性会员的潮玩深水区。

TOPTOY一直握在手中的底牌，是名创优品赋予它的壁垒：强大的工厂、供应链资源以及不容小觑的自研能力。在获得IP授权后，TOPTOY能够迅速开发出极其丰富的SKU，这也能令它进一步撬动更多国际大IP。

以三丽鸥为例，三丽鸥的IP授权在国内潮玩行业几乎人手一个，不算稀缺资源，但TOPTOY把它做成了自己的主营引擎之一。

原因不难理解。三丽鸥在中国内地只有63家官方门店，且高度集中在高线城市的核心商圈和机场等特殊场景，覆盖面有限。大量拿到授权的商家，做法无非是在自己的商品上印上版权方提供的标准图稿——这种产品同质化严重，消费者走进任何一家店看到的都差不多。

TOPTOY的做法不同。凭借自研能力，它可以开发日本市场没有、但在国内流行的产品形态——比如搪胶毛绒系列，这些品类迅速成为爆款。招股书显示，近三年，TOPTOY销售的三丽鸥搪胶毛绒零售额超3.58亿元。

带着零售基因的“名创/TOPTOY版”三丽鸥，具备平价、换新快、品类极度丰富的特点，它们能迅速占领三丽鸥官方门店覆盖不到的广阔下沉市场，并承接下贴牌授权商无力覆盖的多品类需求。当一个平台能拿出足够多且独家的衍生商品时，它对单一外部IP的依赖焦虑也就被大大缓解了。

数据印证了这一点：其自研产品收入占GMV的比例已经超过55%，根据弗若斯特沙利文的报告，这一比例在中国潮玩集合品牌中位列第一。

诚然，目前TOPTOY的自有IP尚未形成独占性的护城河，这些自有IP的存在更像是分散风险的工具——避免出现过度依赖某个外部IP、一损俱损的局面。再加上占比约半数的外采商品保住了基础零售盘的稳定性，TOPTOY在“零售”和“IP潮玩”的边界上留出了进退的余地。

出海方面，这种逻辑同样成立。去年，剁椒曾对话TOPTOY创始人兼CEO孙元文，据他介绍，目前在TOPTOY海外门店中，三丽鸥为代表的盲盒产品占据营收大头。“我抢占的是新品类的机会，外国人熟悉这些IP，但当地没有人给他们供给潮玩类商品，所以出现了巨大的红利窗口。”

相比自己设计、跨文化转译、从零推出一个文化符号，借助全球知名IP切入新市场的确定性显然更高。在IPO更新的半年里，TOPTOY的海外门店数量从10家增长至30家，海外收入也保持稳定增长。

毫无疑问，泡泡玛特的模式拥有极高的上限。4月4日，投资人段永平分享了自己走访海外泡泡玛特门店的见闻：60平米的店生意火爆，且九成以上是非华人的成年人。他认为泡泡玛特是“中国产品国际化的先驱”，并给出了“rightbusiness,rightpeople”的评价。

但硬币的另一面是，当泡泡玛特交出漂亮的增长数字时，国内资本市场却对这种诞生于经济上行期的潮玩神话产生了某种“祛魅”。投资者越来越警惕Labubu爆红背后的“偶然性”风险和占公司营收38%的单极结构，Labubu还没有彻底过气，人们已经开始追问公司还有没有能力培育出下一个爆款。

在这样的语境下，TOPTOY向资本市场讲述了一个截然不同的逻辑。它强调单店模型、复购率以及“IP价值的最大化”，仍然带着深厚的名创基因。

在财报中，TOPTOY给出的品类均价虽然抬升，但仍在20-30元区间。在门店消费者的体感上，或许略高于名创优品，但通常低于泡泡玛特。消费者在TOPTOY买一只毛绒，不会考虑保值或转手溢价，纯粹是为了自己喜欢。这种动机更日常、更高频，也更不容易被二级市场的炒作情绪干扰。

不看二级市场脸色，TOPTOY的单店模型仍然是一个高效运转的零售卖场，毛利率保持在30%出头，远低于泡泡玛特的72.1%，但在零售业处于中游水平。

招股书中写道：“我们以IP价值最大化为核心，构建了一个覆盖产业价值链所有关键环节的一体化平台。……根据弗若斯特沙利文，TOPTOY是业内少有的实现从IP孵化、运营到直接消费者互动的潮玩产业链全覆盖，并在全产业链中占据领先地位的品牌之一。”

“全覆盖”、“一体化平台”暗示着，TOPTOY在如今的市场吸引人的地方不是靠能单个IP赌一把大的，而是让每个IP、每个品类、每家门店都稳定地赚到钱的能力。

如果把中国潮玩行业的两极画一条光谱，一端是泡泡玛特，另一端是名创优品，TOPTOY正站在中间——或者更准确地说，站在和它招股书中的自研和外采比例一致的，四六分的分界线上。

王宁谈泡泡玛特的逻辑，是“唱片公司”：签约设计师，用成熟的体系不断试错、筛选，最爆款的IP（从Molly到Labubu）带来市场溢价和70%以上的毛利率。这套模式成型于经济上行期，建立在稀缺性和情绪消费的基础上。它的上限极高，但波动也大，一个IP的爆发可以撑起一个季度的业绩，但它的冷却同样无法完全预测，这也是如今的市场对泡泡玛特如此焦虑的原因。即使泡泡玛特反复证明自己成熟的运营机制，人的恐慌情绪却难以说停就停。

而名创优品在二级市场追逐的是另一个叙事。对于已经上市的名创优品来说，IP公司或内容公司的估值倍数远高于零售商，因此叶国富在名创优品发布财报后的电话会上，强调的是坐落在顶奢商城南京德基的MINISOSPACE，以及与“奢侈品带货女王”Jennie的联名。